荀玉根:行情超预期,但不认为牛市已来



海通证券荀玉根:行情超预期,但不认为牛市已来

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  周一A股市场全线大涨,这让之前大喊牛市已到的机构脸上有光,而一直对市场比较谨慎的机构如何解读最新的市场,是投资者关注的焦点。海通证券作为谨慎派代表,一直认为市场还会反复筑底,最近他们首次公开承认行情上涨超出预期,但并不认为牛市已经到来。
  本轮行情上涨超出我们预期。我们认为有两个因素:一个因素是外围环境比较好,美联储政策偏鸽派,全球股市涨对A股有很大的推动,外资流入很大。二是国内1月份的社融数据非常高,驱动了市场情绪。市场涨到目前阶段,如何再评判?我们的大观点仍然没变,认为2019年是熊市末期到牛市初期的转换,这种转换跟2005年很像。短期到目前阶段是否完成了熊到牛的转换? 
  价值股再现2014井喷行情概率小
  最近一周上证综指再次大涨4.5%站上2800点,22日上周五券商股出现了大面积涨停,成交量明显放大,市场情绪高涨,有人认为这轮行情有可能类似2014年底至2015年上半年,出现价值股和成长股飙涨的快牛行情。我们认为目前出现2014年底价值股的井喷行情的概率很小。
  2014年出现大行情的背景是宏观和微观流动性非常充裕。宏观流动性以央行降息为起点,持续的降息降准导致资金面非常宽松。微观上当时的证监会鼓励
证券公司推进金融创新业务,以融资融券为代表的业务拼命发展。使得普通投资者可以加杠杆拼命买股票,与此同时,私募可以通过发行金融化产品加杠杆,公募大规模发行分级B,也是加杠杆。
  2014年底金融地产代表的价值股出现井喷行情,当时价值股井喷的背景是价值蓝筹板块整体低估低配。2014年11~12月券商板块最大涨幅144%,保险板块最大涨幅94%,银行板块最大涨幅52%,地产板块最大涨幅36%,代表价值蓝筹的
上证50大涨65%,而创业板指涨幅为-1.4%。但是现在价值股已经没有当时那么低估了,而且机构配置比例也不低了,当然金融地产的配置比例还不是很高。如果算上白酒、家电,整体价值股在基金持仓中占比明显高于当时。以金融地产白酒家电为代表的价值蓝筹板块,在基金仓位中累计占比从14Q3的22.5%提升至14Q4的37%,而目前截至18Q4整体仓位占比已经达30%。
  并且从绝对估值水平来看,部分价值板块的估值水平也已经明显大幅提升,如白酒板块PE(TTM)从14/11的14倍升至目前25.5倍,家电板块从13.6倍升至目前14.8倍,保险板块PB(LF)也从当时的1.7倍升至目前2.2倍。从估值水平和基金持仓占比来看,目前只有券商板块低于14年末的水平。目前(2019/2/22)券商板块PB(LF)为1.62倍,低于2014/11/20的2.23倍。不过我们认为券商板块还是很难复制2014年的上涨幅度。因为当时券商创新,券商业务快速增长,但是这次没有。
  成长股出现2015年泡沫化表现概率小
  2014年底价值股井喷后,2015年初成长股开始飙涨。
创业板指2014年12月31日1471点涨到15年到6月5日4037点,半年时间不到涨了175%,中小板指从5461点涨到12084点,涨幅121%。以中小创为代表的那轮成长股15年上半年井喷式上涨的背景是前期已经经历了2年的牛市。一轮牛市有三个阶段,第一个阶段是犹豫怀疑期,进二退一的上涨。第二个阶段是戴维斯双击的主升浪,就是盈利增速开始拐头向上,估值盈利一起涨。第三个阶段是泡沫化阶段,盈利增速已经没有加速度了,但是因为有增量资金,市场情绪高涨,估值还在提升。
  中小创那轮牛市起点是2012年12月4日,创业板指585点,之后经历了2013~2014年业绩加速增长的盈利驱动行情,最终才走到2015年上半年的泡沫化。当时增量资金很多,散户拼命入场,出现了击鼓传花的游戏。所以我们说2015年上半年创业板的疯狂,前面经历了基本面上涨的铺垫,已经有了赚钱效应,才会出现击鼓传花。肥皂放到水里才有泡沫,肥皂就类似业绩,水类似股市资金。现在光有水,业绩都没有出现,怎么会有泡沫?所以成长股直接到2015年的泡沫化表现概率也很小。现在的成长股非要定性的话,我们认为这轮成长股所处的阶段最乐观类似2012年底2013年初的修复。这一轮修复过程中,大家涨幅差不多,甚至出现了一些涨幅很大的妖股。行情真正要分化要等到有利润出现之后,找到一些子行业业绩增长确定向上,那个时候才是牛市的主升浪里面的主导产业。真正拉开结构性的差异是在牛市的第二阶段,我们目前还不能确认说到了第二阶段。
  目前基本面像2005上半年盘面特征像下半年
  2019年是熊市到牛市的转换,目前市场基本面背景更像2005年上半年,盘面特征更像2005年下半年。大家说A股市场跟基本面没关系,其实有关系,只不过股价波动比基本面波动更大。随着未来市场制度越来越完善,机构投资者占比越来越高,股价和基本面的联动性会越来越强。研究美国240年的历史,美国股票市场的上涨99%来自盈利,拉长时间来看估值根本不贡献,只不过牛市的时候估值正贡献多一点,熊市的时候负贡献多一点。A股大致如此,如果要有一波牛市,一定要有基本面支撑。2005~2007年有基本面支撑,2008~2009年有基本面支撑,2012~2015年有人说没有基本面支撑,其实如果我们看当时最主要的行业,也是有基本面支撑的。
  现在跟2005年第一个相像的就是基本面比较像。2005年是熊市的大底,开始形成牛市。当时的基本面特征是经历了好几轮的反复筑底之后,再探出底部。2005年基本面启点是2002年,净利润同比增速、ROE见底之后,2003年、2004年又一波反弹,出现了“五朵金花行情”。2004年开始利润再次探底,W型的右侧底在找底,所以2005年全年是盈利找底的过程,这是整体盈利见底的尾声阶段。
  2019年跟2005当时很像,底部的背景是2016年1、2季度经历了左侧底,2016~2017年盈利反弹了一拨,出现了结构性的行情,2018年2季度开始盈利再次探底,现在还处在探底过程中。大概率这个底部不会太远。
  如果从市场形态来看,目前也很像2005年。A股市场平均5~6年是一个牛熊周期。那我们现在更像是2005年上半年还是下半年?因为上半年是下半年回撤的风险是不一样的。我们认为基本面上更像2005年上半年。从历史上来看,指数见底到底有什么信号?见底需要一些
领先指标企稳。领先指标有五类,第一类是跟货币相关的社融信贷,这些数据往往跟货币政策相关。第二是基建投资增速,跟财政政策相关,所以也会比较提前。第三是PMI景气度,第四是房地产销售面积增速,第五是汽车销量增速。后面两个是早周期行业,它们对政策的敏感度比较高,所以往往领先于GDP、企业利润先改变。
  历史上无论是2005年998点,还是2008年1664点,还是2012年1949点,和创业板的585点,以及2016年2638点反弹,市场见底的时候五个指标至少有三个指标企稳回升。我们这一次只有一个社融数据,甚至社融数据大家还有分歧。这一点有点像2005年上半年,就是市场反弹的证据不太足。但是盘面特征有点像2005年下半年。从盘面来看,市场见大底有两个现象。一个现象是高股息传统价值股领先市场企稳,二是白马类股票会出现补跌,补跌幅度在30%左右。
  为什么盘面特征跟基本面有出入呢?可能跟外资流入有关。外资的长
线价值资金可能提前配置,导致市场底提前。现在2440点是不是确认市场底市场提前了呢?目前不确定。未来需要观察五个先导指标,如果除了社融之外,其他四个未来两三个月也逐个开始企稳回升,那就说明抢跑成功。反过来讲,如果未来一段时间这些领先指标不仅没有企稳,连社融指标也拐头向下,那就大概率说明2440点不是最低点,市场可能还会再探2440甚至创新低。
  不同资金属性对应不同操作策略
  操作需要根据不同资金属性制定不同操作策略。外资类长线资金不必纠结于目前究竟像05年上半年还是下半年,着眼未来3年,2019年是定投式分批战略布局期。如果是公募、保险规模固定,考核期也比较短,目前时间点可以等待,等待
领先指标的信号。如果未来一段时间领先指标企稳,有人说市场是不是早就站到3000点甚至3500点之上了?我们认为不用担心,即使2440点类似998点、1664点那种历史大底,市场最乐观也是进入到牛市第一个阶段。我们认为在盈利底出现之前,现在市场最乐观也是类似05年下半年,即处于牛市第一阶段,进二退一,未来有更确定的右侧回撤配置机会,来日方长,不必慌张。
  从2018年12月初以来我们持续推荐高股息策略,截至19/02/22按自由流通市值加权平均计算,高股息率股组合(见下表)累计收益率11.5%,同期上证综指累计涨幅8.4%。从稳健性角度来看,高股息股票还是可以做底仓配置。成长股最近两周多以来涨势很猛,但是我们仍然理解为第一波修复行情。最核心的要抓未来业绩公布之后,什么才是真正的主线,一季报之后才会更加明朗一些。主题方面,关注长三角一体化国家战略,长三角区位优势显著,立体交通网构成“一核五圈四带”巨型城市密集区,消费引擎强劲,产业集群优势明显,科创能力突出,投资机会包括基建、环淀山湖战略协同区建设、科技产业等。


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