宋奕青:A股的“历史最低估值”


宋奕青:A股的历史最低估值

  光肯定是会来的,但我们要走过一个长长的隧道。当前A股又到了一个提倡价值投资的重要时机,因为现在很多板块和个股都已经跌出了价值。对此,诸多证券公司分析师对当前股市的看法惊人地相似,认为估值已经处于历史底部。
  从估值水平看,当前A股确实已经处在历史低位。现在A股平均PE只有11倍,与2013年中的估值水平接近。但是在这之中,被很多投资者忽略的一个重要真相是,A股的机构生态结构已经开始变了……
  这意味着什么?
  不能孤立地看上市公司的估值。

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  全球估值五年最低
  对于全球股市而言,2018年无疑是一个糟糕的年头。据报道,今年全球股市的跌势已经超过了对公司盈利增长预期的放缓,使得全球股票估值处于5年来的最低点。
  此前,有媒体引用瑞银财富管理全球首席投资总监MARK HAEFELE的文章指出,2018年初截止目前,新兴市场股市下跌10%,中国暴跌17%,欧洲也下滑6%。在主要市场中,只有美国股市录得正回报,年初迄今上涨3%,但如果考虑到盈利增长26%的情况,美股估值也已大幅走低。
  估值受到股价和EPS两重因素的驱动,是盈利增长预期和贴现率的博弈的结果。眼下,新兴市场资产表现疲软,部分主要股指和货币出现明显跌幅。然而目前不少业内机构却对于新兴市场明年的前景较为乐观。有业内专家指出,由于估值接近底部,2019年新兴市场的投资机会增多,特别是由于欧美市场出现波动,可能会带动部分资金流出,优质的新兴市场资产具备“承接”能力。
  高盛集团强调,新兴市场股市估值和汇率已经大幅回调,因此吸引力上升。从回报率考虑,股市的潜在上涨空间更大。整体而言,中国股市估值相对其他主要市场明显更为便宜。
  A股估值并非最低
  回顾28年的中国股市,人们最害怕的就是“A股与国际成熟股市接轨”。因为那时国际成熟股市的市盈率只有十几倍,而中国股市的市盈率 6124点和 5178点时达到60~70倍。哪怕2008年跌到3000点时,还有30~40倍。而今随着上市公司业绩的大幅提升,2800点时的A股市场的估值已大大得到了净化,无论从PE、PB来看,还是从历史比较和国际比较来看,A股的整体估值均已进入超级底部。
  看大环境判断中国股市,我们要知道所谓的企业盈利状况如何,就可以判断未来半年到一年的市场方向。
  在A股不到30年的历史中,也多次发生大幅波动。我们来总结一下沪指1990年以来经历的5次大幅下跌见底:
  第一次:1994年7月28日,指数跌至339点,比顶部下跌77%,估值回落93%;第二次:2005年6月6日,指数跌至998点,比顶部下跌56%,估值回落74%;第三次:2008年10月28日,指数跌至1665点,比顶部下跌73%,估值回落75%;第四次:2013年6月25日,指数跌至1850点,比顶部下跌47%,估值回落72%;第五次:2016年1月27日,指数跌至2638点,比顶部下跌49%,估值回落44%。
  历次见底中,指数下跌平均值为60%,估值回落平均值为72%。宏观经济均出现了负面因素,但股票市场通常反应更快、见底也更早。
  如1994年7月的市场底部,当时中国经济出现“过热”,通货膨胀率高企,国家采取紧缩手段,大幅提高存款利率,市场下跌至底部,而随着CPI的见顶回落,经济增速也逐渐走出了底部。
  2005年6月6日,
上证指数在连续4年的调整后,市场氛围接近冰点,至2005年6月6日,上证指数最低触及998.23点的低位,这一点位也是此后十多年来的最低点位,市场破净股数量高达174只;2008年10月28日,上证指数在2007年达到历史大顶后,泡沫开始破灭,市场出现快速调整,在此后仅约1年左右的时间,上证指数调整幅度超过七成,并于2008年10月28日达到调整后的低点,当日市场破净股数量高达175只;2013年6月和2016年1月,市场见底时,经济增速也处于底部,但当市场走出底部缓慢回升时,GDP和CPI依旧未走出低位。
  2016年1月27日,在熔断后,市场连续调整,
上证指数当日触及2638.30点,这一点位成为最近两年多来的低点,当日破净股数量为53只。
  2018年以来,市场从2018年1月26日的高点3587一路震荡下跌,并在2019年1月4日最低跌到2440点。据中银国际统计,历次市场底部时,0~40倍市盈率个股比重分别为92%、60%、72%、54%和34%。A股中0~40倍市盈率的个股占比为48%,相比于历史上历次底部,并不占优;再看估值高于60倍的个股数量,占比为26%,虽较2016年1月的2638点时的40%下降了14%,但高于历史上其他低点。
  A股反转还差什么?
  作为成熟的资本市场,美股也经历了多次剧烈波动。1987年10月19日这一天,道琼斯指数跌了508点,跌幅高达22.6%。
  这一天,巴菲特的财富损失了3.42亿美元。但巴菲特没有恐慌地四处打听消息,也没有恐慌地抛售股票,面对大跌,他非常平静。因为他坚信:他持有的这些上市公司具有长期的持续竞争优势,具有良好的发展前景,具有很好的投资价值,他坚信股灾和天灾一样,只是一时的,最终股灾会过去,股市会恢复正常,他持股的公司股价最终会反映其内在价值。
  巴菲特把股灾看作上帝送给价值投资者的礼物。如果把市场拉长来看,A股现在肯定不是在高位。
  在《投资者的未来》一书中,西格尔对标准普尔500指数成份股的表现进行了统计分析:1957~2003年间标普500成份股净利润年均增速为6.08%,年均股息收益率为3.27%,在此期间标普500成分股年均投资收益率为10.85%,平均市盈率为17.45倍。
  而从A股来看,从2001年到2018年,中国A股上市公司的年均利润增速为18%,其实远高于美股的利润平均增速,但是A股的年均股息收益率为1.5%,在此期间的A股年均投资回报率大约是2%,而上证A股的平均市盈率为24倍,其中2001年的PE估值(TTM)高达65倍,到2018年末降至11倍。
  由此可见,美股长期走牛的关键在于其估值合理,同时上市公司长期高分红,投资者可以分享其企业盈利增长和高股息的回报。而A股长期涨幅不大的关键在于上市初始的估值偏贵,企业盈利增长被估值下滑所抵消,同时A股过去的股息率偏低,使得投资者难以享受企业分红的回报。
  可见,A股能不能起来跟估值没有必然什么关系,跟股权质押、经济衰退、资产泡沫化等等有关,它让大股东资金链断裂同时也让投资者信心倒塌,这才是真正的原因。所以,仅有估值底,市场底是不会来的。


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