天风证券:流动性颠簸政策面有利好,上车还是下车?


天风证券
:流动性颠簸政策面有利好,上车还是下车?
上车还是下车?--天风总量联席解读

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   摘要】A股强势不改,债市继续波动,流动性有颠簸,政策面有利好,还没上车的该怎么办?天风证券研究所总量团队将为大家奉上每周论势!
  【宏观】
  1、预计1-2月基建开工较好,投资增速反弹,地产新开工相对较弱,增速明显回落。整体上内需不算强,但也没有断崖下滑,属于平稳回落。外需1季度有韧性,预计出口增速仍能保持正增长,但是前瞻指标指示2季度出压力较大。目前经济尚未企稳。
  2、PPI 1-2月 0.1应该是阶段性低点,3、4月大概率连续回升,但并不意味着价格指标已经彻底触底反弹,5月之后仍有回落甚至通缩的风险。
  3、进入3月中下旬,基本面数据真空期逐渐结束,指数的快速单边上涨可能也将进入宽幅震荡。预计社融增速全年窄幅震荡运行,下一阶段影响市场估值的核心金融数据转向M1。M1同比增速底部已现,全年震荡回升至7-9%,对应全年股市表现大致为高波动和中枢回升。维持年度报告中的判断:实体经济下半年阶段性企稳,股债走势N字型。
  【策略】
  1、坚守主线逻辑:金融供给侧改革、贸易战缓和是当前市场最重要的背景,二者都意味着中国战略新兴产业发展模式的转变。“基建、地产杠杆不能上天,直接融资支持科技立国”是市场的主线逻辑。长期看好券商、全面国产化替代、工业互联网、5G、军工。
  2、短期资金面展望:外资(全球风险偏好下降、美股下跌时,一般外资流出A股)和游资(监管加强的预期)暂时休息;其次,与2018年2月类似,由于成长风格上涨过快,导致机构难以大量换仓,因此机构资金仍然有空间继续换仓有业绩的成长风格。
  3、Q1基本面展望:1季报创业板要比想象中好(年报洗报表后的利润后移,类似去年Q1,同时一季报基数效应历来很弱)。但主板下行幅度不确定(
沪深300业绩与PPI关联度最高,PPI一直超预期下行)
  4、后续研判:监管加强预期的自我实现,导致指数层面后续以震荡为主。考虑长期主线逻辑和短期资金面、基本面的共振,继续看好成长的结构性机会,但各种主题投资过后是选择一季报高增长或者超预期的公司。
  【固收】
  从上周开始,我们发现两个问题。第一,资金面没有之前那么稳定。第二,相对来说整体收益率在波动中有所下行,该怎么看未来的演绎?我们认为有以下几个方面要关注。
  第一,还是要回归基本面,我们要客观地验证和评估“宽货币“向“宽信用”的传导以及“宽信用”的实际情况。一方面看数据表现如何,尤其是3月的数据;另一方面,需要关注外围,因为外围始终是国内宏观调控、货币政策、资产定价的重要前提及变量,政府工作报告中亦明确提到今年要关注外围的输入性风险问题,所以外围的走势比较关键。3月份美联储会不会有比较积极的行动?海外数据有没有进一步的指示?美债已经在2.60%这个位置上横盘很久,之后会不会有方向上的选择?这些对于我国的货币政策具有影响。
  第二,关注货币政策方向和对利率的引导,这是债券市场定价的锚。最近大家关注“两轨并一轨”的问题,从存贷款基准利率和货币市场利率两轨并一轨的方向来看,我们应该能明确一点,这对于债券市场至少不构成显著的负面压力,甚至在某种程度上其最终目的是为了贯彻政府工作报告中降低实际利率方向的要求。从降低名义利率以达成降低实际利率的方向来说,债券市场演进的方向应该还是向下的,这是我们对于债券市场维持相对乐观判断的重要前提。我们相信当前的内外环境有利于维持货币政策保持稳定向宽松不变,政策的最终目的是引导贷款利率向下,而负债端利率下行应该是贷款利率下行的前提,所以就看央行怎么定价这个锚以及商业银行的运作。更重要的还是看基本面是不是支持货币政策的调整和转向,我们认为现在还远远没到这个时点。从易纲行长周末答记者问以及之前的货币政策思路来看,“降准+两轨并一轨”应该是今年货币政策的主轴,从这个主轴中我们能够看到对负债端成本的缓解,保守来讲至少能够实现利率的稳定,所以在利率曲线相对比较陡的情况下,整体利率调整并压力不大。

  第三是股债翘翘板的问题。根据我们的逻辑及判断,现在的宏观环境可与1998年-2002年进行对比。未来基本面变化肯定是一个缓慢过程,但是在流动性上有明确的体现,这对债券市场有着正面的支持。本轮内外的宏观环境对于利率并没有实质性的负面影响,未来从策略上来说我们还是维持之前的判断,短期内振荡,上限十年国开3.74%,中长期利率下行。
  信用债方面,最近市场比较关注交易所对于
公司债的发行审核,特别是城投债发行审核上的变化,比如进一步地鼓励借新还旧。我们延续之前的看法,对城投可以更加积极,因为政策面给出了相当大的积极信号。转债方面,我们认为在权益市场向上的情况下,转债有进一步提升的空间,建议大家积极关注。
  【金融工程】
  截止上周五,我们定义的用来区别市场环境的Wind全A长期均线(120日)和短期均线(20日)的距离继续扩大,20日线收于3821点,120日线收于3484,短期均线继续位于长线均线之上,两线距离为9.7%,大幅高于3%的阈值,市场继续保持上行趋势格局。 
  市场进入上行趋势,我们建议积极保持多头思维,唯一关心的变量是市场的赚钱效应是否消失,根据我们定义的市场加权平均成本线,活跃资金平均盈利仍超7%,赚钱效应依旧存在,在赚钱效应消失之前,建议保持积极,在调整中增加配置。
  从估值指标来看,我们跟踪的PE和PB指标,各指数成分股PE中位数目前都处于相对自身的估值30分位点以内,进入我们定义的低估区域,因此考虑长期配置角度,结合短期判断,根据我们的仓位管理模型,建议保持仓位90%。
  【银行】
  1、银行板块存补涨空间。2月初以来(截至2月25日收盘),银行板块上涨8.64%,大幅跑输同期
沪深300的16.49%涨幅,存有补涨空间。2月银行
  1、非标融资过半未计入社融。非标融资按基础资产来看可分为信贷(信托贷款和委托贷款)资产、各类收(受)益权、明股实债、产业基金等,仅有信托贷款和委托贷款计入社融。依据《1H16理财市场报告》,截至1H16银行理财非标投资中信托贷款和委托贷款合计占比30.33%,意味着或有过半非标融资未计入社融统计。
  2、2018年非标融资收缩过多,2019年明显缓和。2018年券商资管(定向)、基子(一对一)和单一资金信托规模合计下降7.12万亿,这些SPV是非标融资的主要通道,而同期社融中的信托贷款和委托贷款仅下降2.29万亿。我们认为2018年非标融资下降的规模显著大于社融数据所体现的,也一定程度对经济产生了影响。随着强监管缓和及宽信用政策频出,2019年1-2月社融中信托及委托贷款已经好转,降幅不断收窄,预计2019年非标融资停止收缩,较2018年大为改观。我们预计2019年全年社融达24万亿,社融增速将上升至11%左右。
  3、利率市场化有影响,但预计股份行受影响小。现行利率体制下,存贷款率与货币市场利率是割裂的,货币政策宽松,债券发行利率大幅走低,但其对贷款利率影响小,特别是存量未到期贷款利率。未来取消贷款基准利率后,将贷款利率与市场利率挂钩,那么货币政策对贷款利率的传导将大幅提速,市场利率下行后,新发放及存量贷款利率将紧跟着下降,货币政策传导效率大幅提升。不过利率市场化推进过快容易引发风险,部分小银行存贷款定价能力较差,面临息差大幅收窄之风险,若经济下行资产质量显著恶化,恐有较大风险。利率市场化后,银行竞争力的核心是风险定价能力与客户基础,不少股份行负债成本已经相对市场化,预计受影响小。
  4、银行板块大幅滞涨,推荐关注。年初至今银行板块涨幅仅15%,大幅同期WIND全A27.4%的涨幅,显著滞涨,补涨空间大。随着宽信用政策逐步发挥效果,银行资产质量或将企稳,业绩有望保持平稳;当前估值亦仅有0.80倍19PB,处于历史低位。个股看好低估值且基本面较好的平安、兴业、光大、南京、江苏、贵阳等。兴业、南京、贵阳此前因地方隐性债务或
房地产调控股价承压,随着政策边际缓和,明显受益,建议关注。
  非银金融
  回调即可买入,全面看好非银,重点推荐
海通证券中信证券新华保险中国平安江苏租,建议关注五矿资本
  1、
中国平安:EV较年初增长21.5%,“营运经验差异(139亿)”贡献高达2.8%,冲抵了投资回报差异-122亿;归母净利润同比增长20.6%,大幅高于市场预期,主要由寿险利润高增长贡献(同比+62%)。NBV同比增长7.3%,Q4当季同比23.5%,逐季改善显著;NBV Margin同比提升4.4%;代理人人均NBV同比增长1.1%。科技板块营运利润稳健增长,且能持续贡献“一次性”利润。“金融+科技”生态布局长期成果可期。ROEV与ROE维持20%以上的高水平。
  2、券商:基于市场活跃度提升,上调2019年证券行业净利润至951亿元,YOY+43%。截至3月12日,两市日均成交额为5223亿元,较18年的日均成交金额提升42%。3月的日均成交金额为10176亿元,环比提升73%,创下2015年11月以来新高。融资融券余额为7849亿元,较2018年底上升1269亿元。行业将持续受益于政策+业绩双重利好,估值中枢有望进一步提升,考虑到行业马太(
海通证券)。
  3、保险:利润受益于股市好转,预计平安、国寿、太保、新华2019Q1的归母净利润分别同比增长65%、30%、25%、35%。预计2019年1季度寿险新单保费和NBV同比增长将出现分化,平安、国寿、太保、新华的NBV分别同比8%、30%、-4%、16%。平安、太保、新华的P/AAV均低于1,长期投资价值卓越。新华和国寿短期NBV增速更优,推荐新华、平安。
  4、多元:(1)信托方面,后续信托贷款余额有望延续回升趋势,信托基本面迎来向上拐点。另外,服务信托和公益信托的前景广阔,公募信托将逐渐试点。(2)
江苏租赁“服务中小、服务三农”,与产业紧密联系,推进“厂商租赁”化解中小企业融资难,与“金融供给侧结构性改革”的方向完全契合。江苏租赁的ROE稳定高于15%,盈利能力行业领先。市场利率下行有利于提升净利差,逆周期调节政策有利于稳定不良率,各项趋势均向好。
  5、整体:金融供给侧结构性改革给予券商和优质中小金融机构长期的发展良机,长线看好保险。1季报业绩大增或将构成非银板块驱动因素。
  地产
  1、关于近期讨论较多的房产税,我们认为房产税很可能短期不会推出。在全国人大第二次会议上,中央领导的讲话中“全国人大常委会今年将集中力量落实好党中央确定的重大立法事项,包括审议民法典,制定刑法修正案……
房地产税法……”表明2019年房地产税法处于制定阶段,从“制定”到“审议”还需要一定时间。审议通过之后还需经过中央地方两级立法,我们认为推出时间或在审议之后1-2年,因此房地产税短期不会提出。
  2、基本面:全国地产销售向下格局不变、但一二线有结构性机会、一线房价或反弹。年初至今新房销售量累计同比下降11%,降幅有所收窄,其中一线、二线、三线累计增速分别为12.8%、-0.3%、-31%。从数据看全国新房市场销售仍是低温,但是一二线城市回暖或平稳,基本面情况符合我们的预期。
  3、政策面:因城施策宽松将继续强化。前期我们判断随着土地成交量的继续下降,地方政府基于财政压力进行政策宽松的概率加大,而两会前地方需要明确中央政府新一年政策基调,因此不会进行大的政策调整,在两会政府工作报告中提出“落实城市主体责任,改革完善住房市场体系和保障体系”释放出信号来看,表明地方政府在调控自主性上得到更多的放权。
  4、从股票角度来看,地产股对资金敏感度较高,是真正会受益于降准的板块。从基本面角度解释,我们认为降准早期会提升整个股票市场风险偏好,后期真正因为降准而基本面受益的这些板块会逐渐显示,而地产是真正受益于降准的板块,降准之后带来的到位资金以及按揭贷款的恢复使得基本面的超预期的可能性会存在。此外我们认为“三去一降一补”中的“降成本”将中长期利好地产。我们认为今年降成本有望超预期,降成本主要包括降税费和降借贷成本,前者提升居民购买力,后者改善居民和企业的借贷成本,都将从中长期利好地产基本面。
  5、投资建议:随着行业政策宽松将强化,虽然整体基本面仍旧向下,但一二线城市的结构性行情值得重视,一线房价也将反弹,我们认为2019年降成本(降税费、降借贷利息)有望超预期,利于提升地产中期购买力。
  我们继续推荐:(1)二线优质高杠杆房企,在宽信用周期有望超预期,包括
阳光城新城控股、旭辉;(2)中长期利好的地产龙头万科、招蛇、保利、融创。建议关注:(1)由于区域性政策指导,基本面受益的区域性房企,受益于长三角一体化示范区的上实发展、京津冀地区华夏幸福荣盛发展;(2)明显受益于中期利率下行的地产资管公司,光大嘉宝
  风险提示:经济环境恶化、货币政策传导不畅
    (天风研究宋雪涛/刘晨明/孙彬彬/吴先兴/廖志明/夏昌盛/陈天诚)

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