姜超:宽信用效果如何?社融下行趋势难改


   姜超:宽信用效果如何?社融下行趋势难改

(原题:宽信用效果如何?——基于政府+社会融资的测算与分析

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  近期宏观政策有所调整,市场对于宽信用的预期上升。那么未来宽信用效果会如何?我们下面从政府+社会融资的角度出发来进行分析和测算。
  非标:监管放松,难改萎缩趋势。非标大幅萎缩是今年社融增速下滑的主要原因,7月份资管新规细则和理媒体规对非标监管有所放松,但主要利好短期限非标,增量有限。而非标还受到其他监管政策的约束:如理财、券商资管等投资非标的比例和集中度严格受限;信托投资非标也有比例限制,银信通道监管仍严;私募基金、基金子公司等规模有限,非标也难有较大增量。
  社融非标测算。我们按照8~12月委托贷款、未贴现承兑汇票单月净融资减半、信托贷款净融资归0的假设,估算8~12月非标净融资-5200亿左右,2018年非标净融资-2.26万亿左右,同比少增5.8万亿。

  贷款和债券:宽信用主要渠道,但增量受限
  贷款:受资本金、存款和风险偏好约束。今年贷款投放力度较大,是社融的重要支撑。但表内贷款受到银行资本金压力、存款压力(主要是企业存款大量流失)、以及风险偏好的约束。我们按照往年的季节性测算出8~12月贷款新增5.65万亿左右,在此基础上如果单月多增500亿,则8~12月新增信贷约5.9万亿,全年社融贷款增量在16万亿左右,相比2017年多增2.1万亿。
  债券:发行主体分化,难有较大增量。今年债券融资增加是社融的另一大支撑,我们预计8~12月债券发行会有小幅放量,但考虑到回售和到期压力较大,同时中低评级企业发债难度依然较高,企业债券净融资难有大幅回升。我们估计社融中债券融资8~12月单月新增1500亿左右,相比1~7月单月增量小幅上升。全年债券净融资在1.66万亿左右,相比2017年多增1.2万亿。
  政府融资:地方债集中发行,短期融资回升。2018年地方债的供给压力主要来自于专项债和置换债,时间上主要集中在3季度,4季度之后发行压力会明显减轻。我们预测2018年8~12月政府净融资(国债+地方债)在2.68万亿,其中9~10月或是发行高点。而2019年债务置换结束,政府融资或出现下降。我们测算2019年新增政府融资约为4.25万亿,相比2018年下降8100亿左右。

  政府融资短期托底,社融下行趋势难改
  社融下行趋势难改。我们按8~12月贷款、债券的单月增量相比1~7月上升,委贷、未贴现承兑汇票萎缩速度减半、信托贷款净融资归0的假设,估算出2018年新增社融17.1万亿左右,年底社融余额增速约为9.4%左右,到2019年底则进一步下降至9.2%左右。在监管不大幅放松的情况下,社融增速下行难改。
  政府融资短期托底,4季度后重归下行。我们估算2018年8~12月政府+社会融资9.68万亿左右,全年融资22.15万亿左右,年底增速约为10.8%。其中,由于3季度地方债发行放量,带来融资增速的小幅反弹,但4季度之后将会重新回落。而随着债务置换的结束,政府融资在19年会有明显的下滑,估算2019年底政府+社会融资增速将会下降至9.8%左右,再创历史新低。
  为何信用扩张难以持续?一是我国经历过去三轮的加杠杆之后,目前宏观杠杆率已经达到250%左右的历史顶峰,举债空间有限。二是资管新规约束了非标融资,而表内的贷款、债券等无法弥补表外的萎缩,导致实体经济的融资受阻。三是基建伴随着地方债大额供给,短期对融资形成托底;但基建的效率低,创造的收入和现金流有限,同时还会对企业投资产生挤出效应。未来只有减税+发展直接融资才能更好的解决实体经济的融资问题。


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